抄了《渐行渐近的金融周期》之后智障信心大增，居然胆敢读达里奥的《债务危机》了。智障尝试借着债务危机和金融周期的演变过程回溯一下经济周期的发展全过程。
周天王曾有言：“人生发财靠康波”。命运自然要依靠个人努力，但也要考虑历史进程。1948年加入国民党，2008年尝试换工作，2015年上半年炒股，做这些事情肯定有成功的人，但其付出却要比其他人多出数倍。因此，理解我们身处周期的位置对于我们具有重要意义。而达里奥和彭文生都比较认同的观点是，在周期的顶部掉头向下时，大部分的政府很难把握，使其实现平稳的去杠杆，而最终结果往往导致需求水平大幅下滑，达里奥将当年GDP下降3%及以上的称为危机，由于其主要原因之一是债务，所以也称之为债务危机。
人类世界已经经历过众多次经济危机，而随着危机发生的时间，国家，以及政府应对的措施的不同，其破坏程度也各不相同。对比经济平稳时期和危机时期，通胀水平，利率，汇率之间的关系以及决定因素可能存在重大差异。因此达里奥的这本《债务危机》完全没有探讨在经济平稳时期的宏观指标之间的关系，反而着重对历次危机时的情况进行大量的数据详细。作者着重对魏玛共和国的恶性通胀，1930大萧条和2008次贷危机进行了详细论述。而后在附录中对众多国家的经济衰退的原因进行了概要分析。
在详细论述其观点之前，想让我们列出一些基本概念：
政府在危机中的诉求：
1. 降低失业率。因为高失业率很容易导致社会不稳定，政权不稳，就什么都没了。
2. 经济增长，汇率水平，通胀水平，财政赤字，这些都需要考虑，但都要以服从第一条为目标。
国内资本(居民，企业，银行)，国外资本在危机中的诉求：
尽可能使自己的资本保值，增值。
==故事的开始==
任何泡沫的形成往往最开始都有基本面的支撑，实体经济向好，经济体具有未来向好的预期。风险资产(土地，房产，股票，债券等)也随即产生升值预期。国内外资本纷纷将流动性变为风险资产。
供需决定价格，流动性冲向资产将导致资产价格上升。但资产，尤其是风险资产带来的直接收益变化较少，因此随着资产价格上升，资产收益率下降。当资产收益率低于市场利率之后，流动性继续冲向资产的唯一理由是预期其未来继续升值。因为持有成本已经高过持有利润。这时候，泡沫也就产生了。
但这里仅仅考虑了流动性和资产之间的关系，事实上，一个周期的形成，往往是多个因素共同推动的结果，政府，利率，土地，信贷往往都有助推作用。
- 利率：当利率维持在较低水平，会有更多的风险资产对比利率变成了“划算”的买卖，资金将更加倾向于冲向风险资产。相反，利率一旦上调，立刻使得很多风险资产看上去变得“不划算”，资本将倾向将风险资产换为流动性。
- 银行、信贷：因为存在信息不对等，银行倾向于用抵押品的方式进行信贷。而抵押品更多的都是风险资产，因此在资产价格上升的过程中，导致银行会更多的放出贷款，更多的流动性进一步推高资产价格。
- 信用风险：最坏的交易往往是行情最好的时候做出的。周期上行过程中，企业风险降低，信用良好的贷款者(或者具有国家隐性担保的贷款者)只有那么多。当银行资金充裕的时候，银行倾向于放出更多的贷款(音乐还在响起，我们必须跳舞)，而优质客户都不再需要贷款时，金融机构只能放贷给那些信用相对差一些的贷款者。而这些信用相对较差的贷款者，在平常是很难拿到资金的。而他们之前拿不到资金，是因为违约率高，贷给他们的风险可能无法涵盖贷给他们的收益。而现在他们拿到了贷款，这些贷款也往往被称为次贷。
- 土地：在我国，土地与地方政府财政进行了一定程度的绑定。因此地方政府倾向于推高资产价格(土地，房屋)以保证收入。
- 国际资本：资本都是逐利的。当一国经济高速发展阶段，外国资本也倾向加入这个进程，进一步推升资产价格。但国外资本加入需要考虑较多的问题：资本所在国利率，投资所在国资产升值速度，以及汇率。当投资所在国资产升值速度附加汇率变动高过本国利率时，显然是有利可图的：从本国借入货币，在投资国进行投资，投资可以是生产性投资，也可以是风险资产性投资。其收益率只要高过本国利率，资本收入即为正。这也很容易解释为何我国改革开放以及加入WTO之后大量外资在我国开设分厂。当然，相反我们也很容易得出结论：本国收益率下降，或者汇率贬值，都有可能导致当初流入本国的资本大量外逃。
- 外币负债：同样，在高速发展国家内部的企业也会尝试向其他国家进行以外币计价的贷款。只要预期本国汇率将上行，且外国利率较低，高速发展国家的企业借外债是一件很划算的事情。几年之后，汇率上行，表示可以用更少的本币兑换成外币进行偿还。
- 群众心理：动物精神。
但这些因素既然在周期的上升阶段助推了资产价格的上升，那么在周期下降的阶段，这些因素也就会反过来助周期的下行。唯有政府和央行这两个操碎心的角色需要在周期间逆行，抚平周期，保证经济的稳定运行。从这个角度来看，清醒者永远是孤独的，而剩下的只是众多浑浑噩噩的盲从者。
==故事的结局==
故事有开始，则必然有结局，只是结局往往不那么让每个人喜欢。危机的开始往往没有什么特别的事件发生，可突然有一天，危机就来了。达里奥将债务危机分为了两大类，一类是一国内累计了大量本币计价的债务，一种是一国之内累计了大量外币计价的债务。第一种债务往往解决起来比较轻松，而第二种却没有什么太好的措施，往往产生非常严重的后果。
本币债务的情况
在国内累计大量本币债务的情况下，产生的危机往往比较容易解决。因为财富一直在国内流转。
一笔债务的产生其实是债权人获得债权，债务人获得流动性/资产+债务。同样，还债的过程就是债务债权和流动性一起泯灭的过程。当债务在一部分人手中累积过多，导致他们资不抵债，部分债券价格受损。后面一连串的事情就出现了：
部分债券价格下降，债券持有者抛售债券换取流动性，无论是债券价格下降，还是追求流动性，都会进一步导致债券价格下降，实际利率一定程度上升。虽然到了这个时候央行会把无风险利率打到0附近，但这时的实际利率还是会比较高，因为还存在着较高的风险溢价，而实际利率上升导致市场进一步追求流动性。这个时候，所有人都想获得现金，偿还贷款，变卖资产。而偿还贷款是一个流动性泯灭的过程，债权，债务和流动性一同消失。因此流动性会继续减少。进而出现其他风险资产(股票，房产，土地)持有者也变卖资产追求流动性。这个过程中，如果大家的资产都是无杠杆购买的，大多也就是损失点本金。但在周期上行阶段，因为忽视风险，很多的资产都是加杠杆购买的。风险资产价格下降又导致更多的人资不抵债，债券价格进一步下滑........
但只要这些债务都是本国货币计价，那么这个问题其实并不是那么难以解决。所有的资产，财富其实只是在国内兜兜转转，只是债务集中在了一些人手中，债权集中在了另一些人手中而已。政府在处理过程中往往采用兜底的方式，把这些即将违约的债权买过来。比较典型的就是94年四大AMC的成立，把银行的不良资产(违约债权)用人民币买过来，然后再慢慢处理。未来国家则通过对这些AMC进行一些额外的政策性补偿保障其可以缓慢将损失分摊到多年，或者等待下一个周期的上行阶段卖出这些不良债权。美国08年的QE其实也适合这个模式类似。
外币债务：贬值预期的自我实现
但如果债务是外币计价的，例如很多企业借入了大量外币计价的债务，那么按照达里奥的观点，处理起来就复杂的多了。假设某国突然某天存在了贬值预期。这个预期可能仅仅是来自某个小道消息，或者一个分析师的报告。
当一国货币存在贬值预期的时候，比如A国预期一年内汇率贬值10%，那么无论本国资本，还是外国投资在该国的资本，都要计算究竟是在本国继续呆一年收益高，还是流出到其他国家收益高。如果该国家处在高增长阶段，资本收益能在一年内超过15%，而其他国家收益不足5%，那么显然即使A国具有汇率贬值预期，算起来也是资本留在该国收益率更高。但如果该国家增长变慢，资本收益率下行，且依然存在贬值预期，那么资本就倾向于外逃，外逃的过程，就是汇率真实贬值的过程。
但达里奥针对历史数据的分析得到的结论是，往往一国货币贬值往往伴随着国内等同幅度的通胀。且通胀比例与货币贬值幅度往往大致相同。智障猜测这大概与一国与其他的贸易导致的(输入性通胀?)。国家汇率下跌后，但一些原材料依然需要进口，导致原材料价格上升，产品价格上升.....
而这时候汇率下跌将进一步导致外币计价的还款困难，因为同样的债务，需要的本币更多的。这时候更多的资本倾向兑换外币，并偿还外币计价债务。同时，还有很多的资本为了防止通胀导致其资产受损，并且为了避免、汇率下跌带来的损失而外逃。因此，在持有外币计价的债务的时候，除了考虑“风险资产+流动性”相互促进的下跌循环时，还要考虑“外币债务+汇率==》通胀”的下跌循环。
央行与政府的举措
在无论整个国家是否具有大量外币计价的债务，政府肯定希望阻止这些自我循环的螺旋下降的过程，那么政府又有哪些选择呢?
控制通胀水平：纵然市场会有一些通胀或者通缩的倾向，但通过利率调节和货币增发幅度，一般情况下通胀与通缩只是央行与政府一念之间的选择。严重的通胀与通缩的选择其实是在选择维护债务人的利益还是债权人的利益。严重通胀保护债务人，因为他们还债变得更容易了，但却使债权人损失惨重，债权人倾向减少放贷，比较典型的是德国的魏玛共和国时期。保持通缩将一定程度上保护债权人的利益，因为他们的债权反而增值了，相反，因为通缩影响，债务人还款难度增加，债务人倾向提前还款并减少信贷的态势，社会呈现去杠杆。但通缩环境下往往造成严重的需求疲软，比较典型的就是1930大萧条。与此同时，除了货币数量导致的通胀与通缩，汇率水平变化剧烈变化也可能一定程度引起通缩或者通胀。
汇率控制：从中长期来看，汇率水平受到贸易之间两国生产力水平差异的影响。 但政府还是可以在短期通过在公开市场投放或者收购外汇一定程度上调节汇率。汇率的强弱调节一定程度上也是在决定是保护外币债权人还是外币债务人。本币对外贬值，会导致外币债务人还款更加困难，相反升值则会导致外币债务人还款更加容易。但因为政府外汇储备有限，在不进行本国资本管制的情况下，央行对汇率的控制，尤其是汇率的贬值预期控制是非常有限的。因为任何国家的外汇储备都不可能100%对应本国流动性(即使本国央行是美国的影子银行，本国银行还是在进行信贷创造，因此本国外汇储备是不可能超过M2的)。所以一旦出现大量资本流动，央行死扛汇率往往会使得外汇损失惨重。在东南亚危机中，众多国家都伴随着本国汇率的大幅贬值附加通胀，政府都曾尝试通过外汇储备强行干预汇率。但在损失10%~20%的外汇储备之后往往发现事态并不在可控范围内而放弃干预，任由汇率下跌。
资本流动管制：在控制汇率的过程中一种常用手段就是资本管制，被人们所熟知的就是中国的外汇管制了。但达里奥也在书中提及，资本流动管制往往象征意义大于实际意义，因为资本管制往往很难对所有人起到同样的作用。而且宣布资本管制往往是宣布外汇储备不足的一种形式，正如银行宣布限制取款往往会导致更严重的挤兑一样，一个国家宣布外汇管制往往会推升汇率贬值的预期。与此同时，据闻也有一些民间地下钱庄，组织一村一村的居民去按照外汇额度兑换外汇，然后为资本向国外流动提供通道。
影响资产价格：美国的量化宽松一定程度就是这种类似的行为，央行购买风险资产，托住风险资产价格。08年美国金融危机时，美联储把利率迅速打到0之后经济仍没有起色，美联储当时就开启了QE。智障的理解就是：银行有坏账对吧，或者包了好多层的坏账，拿来给我美联储抵押吧，美联储承认你标的这个价格。也就是央行把烂账的债权全部接过来，虽然这些账已经要不回来了，但央行还是百分之百的拿美元买过来。结果就是海量流动性冲入市场。其他国家央行都以为美联储这么玩一定爆发恶性通胀，结果美国经济企稳，根本没出现恶性通胀。结果各国央行行长下巴掉了一地.........
除此之外，央行和政府的举措可能还有很多很多，但总体而言还是尝试影响通胀/通缩水平，影响汇率，影响资产价格，影响资产流动等几个角度进行控制。但在经济下行的周期中，政府和央行是万能的么?
似乎有一些量是无法改变的，信贷的增加伴随着债务和债权的产生，央行可以转移债权，可以一定程度减免债务，可以勒令债转股，但不能全面消灭债务和债权。这或许也是王朝更迭的原因之一把。上一位抹平了中国债务债权的人一定程度上创造了今天的中国奇迹。那么，中国的下一个奇迹会在哪里呢?
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